על חוזי עתידות ונביאי שקר
השבוע יצאו לאור עשרות טורים שדנים בירידות החדות בשוק המניות. כתבים כלכליים, מנהלי כספים, בלוגרים - כולם רוצים לפרסם את דעתם. בתחילה, חשבתי לנסות שלא להתייחס לכך ברשומה השבועית שלי, אבל כיצד ניתן לדבר על דברים שבשגרה כאשר מתחוללת בשוק מיני-דרמה שכזו? החלטתי להצטרף לבעלי הטורים ולנסות להביא את הדברים מהזווית שלי, גם אם (כנראה) לא אחדש דבר.
אני מתאר לעצמי שצניחת השערים שהתרחשה השבוע תפסה די הרבה גופים, סוחרים, ומשקיעים, עם אחזקות ששוות פחות. בחלק מהמקרים די הרבה פחות. עשרות אחוזים פחות. במקרים שכאלה צץ ועולה דחף חזק למכור את האחזקות, ומהר. זה טבעי. החשש מהמשך הפסדים משתלט וגורר פעולות שאינן בהכרח רציונליות.
מהי ההנחה הגלומה במימוש אחזקות מיד לאחר ירידה חזקה בשוק? ההנחה היא שהמממש חושב שהירידות יימשכו - זאת אומרת מאמין בכוחו לצפות את העתיד. השאלה הגדולה היא מדוע אותו מממש - שלא הצליח לחזות את הירידות עובר להתרחשותן ולמכור את אחזקותיו טרם ירידת ערכן - מאמין שכעת, לאחר הירידות, הוא מסוגל לצפות את שיקרה בהמשך?
השאלה הזאת חשובה כי היא הבסיס לכל הבעיות שנגרמות לשחקנים בשוק. היא גם השאלה שצריך לשאול את כל מנהלי הכספים, שאת דעתם ממהרים העיתונאים לשאול לאחר ירידות חדות ומפחידות. אם אותם מנהלים לא הצליחו לזהות את הצניחה טרם התהוותה, כאשר המדדים הגיעו לשיאים לפני שבוע, מדוע שיצליחו כעת במשימת החיזוי הבאה?
באחד המכתבים המוקדמים של וורן באפט לשותפיו, שנכתב לאחר הירידה החדה בשוק האמריקאי בשנת 1966, הוא מציג את אותן השאלות בדיוק, לאחר שמספר שותפים התקשרו אליו בבהלה כשחשבו ש”השוק ימשיך לרדת חזק למטה”. כך באפט כותב -
“לאחר שהדאו [ג`ונס] ירד מרמת 995 בפברואר לרמת 865 במאי, התקשרו אלי כמה שותפים והביעו בפני את חששם שהשוק הולך להמשיך לרדת חזק. זה תמיד מעורר בראשי שתי שאלות - (1) אם הם ידעו בפברואר שהדאו הולך לרדת ל-865 במאי, למה הם לא שיתפו אותי בכך כבר אז; ו-(2) אם הם לא ידעו בפברואר מה הולך להתרחש בשלושת החודשים הבאים, כיצד הם לפתע יודעים במאי?”
“בנוסף ישנו קול אחד או שניים - בדר”כ לאחר ירידה בת 100 או יותר נקודות - שנוהג להציע לנו למכור את אחזקותינו ולהמתין עד שהעתיד יתבהר. הרשו לי להציע שוב שתי נקודות: (1) העתיד מעולם לא היה בהיר עבורי (תנו לי צלצול כאשר החודשים הקרובים ברורים לכם כשמש - או, אפילו השעות הקרובות); ו-(2) אף פעם לא מתקשרים אלי לאחר עליה של 100 או יותר נקודות, כדי להדגיש בפני עד כמה העתיד לא בהיר”.
למשתתפים במשחק הזה שנקרא שוק ההון עדיף לשמוע לקול ההגיון הקר - למעט מאוד שחקנים (אם בכלל) יש את “היכולת הנבואית יוצאת-הדופן ואת התכונות הסופרמניות” (בלשונו של ג`וני הגבוה), הנדרשות לצורך תזמון שוק מוצלח בצורה קבועה ויציבה. האמת העגומה היא שדי הרבה שחקנים ומנהלי כספים שמים עצמם כבעלי יכולות נדירות שכאלה, ועושים שקר בנפשם.
כיצד לזהות יועצי שקר וליצנים?
באותו מכתב ישן נושן של וורן באפט, גלומה גם הצעה מעניינת. מהו המבחן לפיו משקיע יכול לזהות, בקלות יחסית, האם ראוי להקשיב לאותו יועץ שאת דבריו הוא קורא או שומע, או שמא עדיף לו לאטום את אוזניו? מדבריו של באפט עולים שני תנאי סף -
# בפעם הבאה שאתם שומעים בטלויזיה, או קוראים באינטרנט, או משוחחים עם מישהו שמספר לכם על כיוון השוק, וצופה שהוא יעלה או יירד בטווח הקרוב-הבינוני - ברחו מייד. במקרה הטוב, מדובר בליצן. וורן באפט, וכל משקיעי-העל האחרים, מעולם לא נתנו (ולא יתנו) תחזיות על כיוון השוק (למרות שכולם היו והינם אופטימיים לטווח הארוך). יתרה מזאת, כאשר נשאלו לדעתם, תמיד היו הוגנים מספיק כדי לומר שהם אינם יודעים לצפות את כיוון השוק. אחד מכללי היסוד הרשומים בין באפט לבין שותפיו עסק בדיוק בכך. כלל בסיס מספר 6 קבע כדלקמן - “אני לא מתעסק עם תחזיות על תנודות שוק. אם אתם חושבים שאני יכול לעשות את זה, או חושבים שהדבר הכרחי לתוכנית ההשקעה, אל לכם לקחת חלק בשותפות” (תזכירו לי לכתוב פעם את כל כללי הבסיס של באפט - הם מאוד מעניינים).
# אם אתם נתקלים ביועץ שממליץ לכם על מניה של חברה מסויימת בגלל “שהחברה טובה”, מבלי להתייחס לערכה הכלכלי - ברחו. הרבה מאוד משקיעים הפסידו הרבה מאוד כסף לאחר שהשקיעו בחברות מעולות (באמת) כאשר הן נסחרו בשוק במחירים יקרים להחריד. גם יהלום נקי וגדול עשוי להיות השקעה גרועה אם נקנה במחיר יקר מדי. גם פנטהאוז במגדל מפואר בתל-אביב עשוי להתגלות כהשקעה גרועה אם נקנה, בזמן של טירוף כלל מערכתי, במחיר אבסורדי. גם לנושא זה באפט התייחס באחד ממכתביו (1996) כאשר הדגיש שלצורך הצלחה בשוק ההון המשקיע נדרש לדעת שני נושאים בלבד. האחד, “איך להעריך שווי של עסק”, והשני, “איך להתייחס למחיר השוק”.
איך בוחרים קרן נאמנות?
בשנה האחרונה אפשר להבחין בהפגזת פרסום מסיבית של בתי ההשקעות. כל אחד מהם בוחר לפרסם את התשואות העודפות של הקרנות שלו, בדר”כ בחתך זמן קצר למדי (חצי שנה עד שנה). אבל קרן נאמנות היא מכשיר ארוך טווח (אף שידוע כי הציבור הישראלי נוהג לשגות ולהחזיק קרן נאמנות לטווח קצר בן 6-9 חודשים). לכן, כדאי לנסות ולברר את ביצועי הקרן הרלבנטית בטווח של 5-7 שנים, כולל מחזור דובי אחד לפחות.
אבל התשואות הן רק מבחן אחד. הרשות לניירות ערך פירסמה לאחרונה מסמך יוצא דופן על שמות הקרנות. מסופר שם לדוגמא שעד לראשית שנות ה-90 מרבית הקרנות היו מאופיינות בשמות ללא זיקה מיוחדת לסוג ההשקעות שלהן (פרחים, ציפורים, אבנים יקרות וכו`). לאחר מכן מצאו מנהלי הקרנות ש”אקטיבי זה אטרקטיבי” והחלו להצמיד לשם הקרן את הכינוי “אקטיבית”, או “דינמית”, או “מנוהלת”. אחר כך החלו להשתמש במילים מפוצצות אחרות - “אגרסיבית”, “דפנסיבית”, “כפליים”, “בריבוע”, “מעורבת”, “משולבת”, “ממונפת”, ומה לא. כל המוסיף הרי זה משובח. כיום, הפופולריות של קרנות 20/80 ודומותיה גואה (במשולב לכינויים הקודמים, או לחוד). מחר זה יעבור. יהיה שם אחר.
האם מאפייני פעולות מנהלי הקרנות שונו בעקבות השינוי השמי? לא ממש. הרשות מכנה את זה - “מיצוב חדש לרעיון ישן”. גם באפט התייחס לכך באחד ממכתביו השנתיים האחרונים כאשר סיפר על מנהלים שפועלים בדיוק כפי שפעלו בעבר, אך כיום אוהבים לכנות עצמם מנהלי “קרנות גידור”. בעברית יש לזה פתגם יפה - “אותה גברת בשינוי אדרת”. מה ההמלצה לציבור? תרימו טלפון למנהל הקרן ובררו מתי וכמה פעמים שונה שם הקרן בשנים האחרונות, מדוע, והאם הדבר לווה גם בשינוי מדיניות. הרשות קובעת ששינוי שם משמש לעיתים אמצעי למחיקת עבר לא מוצלח במיוחד.
עוד שאלה חשובה למשקיע היא מה כמות האחזקות בקרן. נהוג לחשוב שאחזקת פוזיציות רבות משמשת אמצעי להפחתת סיכון, וברוב הקרנות בישראל תמצאו בין 50 ל-150 פוזיציות. ובתעודות-הסל אף יותר. המנטרה כאן היא “פיזור”. אבל מהו פיזור אופטימלי? 50 פוזיציות? 100? 200? ג`ואל גרינבלאט - ממציא נוסחת הקסם - מספר בספרו הראשון (You Can Be a Stock Market Genius) על שני סוגי סיכונים: סיכון שוק, וסיכון ספציפי לפוזיציה. פיזור ההשקעה על פני אחזקות רבות כמעט ואינו משנה את החשיפה לסיכון שוק. אפילו אם הפורטפוליו יורכב מ-5000 מניות, הוא עדיין יושפע מתנודות השוק. לא ניתן להימנע מכך.
אבל פיזור עשוי לעזור בהפחתת הסיכון מהסוג השני - אותו סיכון שקשור לעסק הספציפי. “אל תשימו את כל הביצים בסל אחד” נהוג לומר. אבל שוב עולה השאלה - מהו הפיזור האופטימלי לשם כך? גרינבלאט מציין את הנתונים הסטטיסטיים הבאים (אשר נלקחו מהמחקר המקושר לגרף שלהלן): אחזקת 2 מניות מסירה 46% מהסיכון הספציפי שבאחזקת מניה אחת. אותו סיכון מופחת ב-72% כאשר מחזיקים 4 מניות, ב-81% עם 8 מניות, ב-93% עם 16 מניות, ב-96% עם 32 מניות, וב-99% עם 500 מניות. מכאן אפשר להסיק שאחזקת 16-8 פוזיציות בפיזור ענפי, אמורה להספיק לצורך פיזור הסיכון הספציפי. מעבר ל-30 פוזיציות העסק נהיה מיותר.
אז אם אתם מוצאים בקרן מעל 50 פוזיציות, סביר להניח שמנהל הקרן מעדיף את הנינוחות של תשואת השוק, ולא שואף באמת להשיג תשואות עודפות בטווח הארוך. מנהל עשוי לתרץ את כמות הפוזיציות בגודל הקרן, אבל התירוץ הזה הוא חרב פיפיות ובשום מקרה לא קביל בקרנות ממוקדות חו”ל.
מה עוד חוץ משלושת התנאים הנ”ל? תרימו למנהל הקרן טלפון ותשאלו מהו ה-turnover של הקרן. אם אתם רואים turnover גבוה מ-50%, זהו סימן שמנהל הקרן לא באמת מתמקד בבחירת פוזיציות, אלא רודף אחרי הטרנדים החמים בשוק. ברוב המקרים הדבר ישפיע לרעה על התשואות בטווח הארוך. פרופסור טרי אודין גילה לפני מספר שנים כלל אמפירי פשוט - ככל שסוחרים יותר, כך נפגעות יותר התשואות.
ההצעה האחרונה שלי היא אולי החשובה מכולן - בררו כמה אחוזים מההון האישי של מנהל הקרן מושקע בקרן אותה הוא מנהל. אם המנהל מסרב לתת לכם את הנתון הזה, שלחו אימייל למערכות העיתונים (גם למדור תיק אישי בגלובס) וספרו להם על כך. אני מניח שהם ישמחו לפנות שוב לאותו מנהל בשמכם, או לחילופין לפרסם סירובו ברבים. כבר זמן רב ידוע שהאינטרסים של מנהלים שמחזיקים אחוז ניכר מהונם האישי בקרן המנוהלת, מסונכרנים היטב עם האינטרסים של המשקיעים בקרן, וברוב המקרים התשואות של קרנות אלה גבוהות ביחס לאחרות.
לסיכום - חמישה מבחנים בסיסיים למדי - (1) בחינת תשואות לטווח ארוך, (2) שם יציב ומדיניות קבועה, (3) מספר אחזקות לא גבוה מדי, (4) turnover נמוך, (5) אחוז הון אישי מושקע גבוה מצד מנהל הקרן. גם אם משקיעים יתעצלו או יתקשו להשיג תשובות לשאלות האלה, אני מקווה שהרשומה הזו תמריץ את הכתבים הכלכליים לשאול אותן, ואולי גם לקבל מהמרואיינים כמה תשובות מעניינות.
-
-
הבלוג של רפי פורת
-
בלוגרול