על חוזי עתידות ונביאי שקר
השבוע יצאו לאור עשרות טורים שדנים בירידות החדות בשוק המניות. כתבים כלכליים, מנהלי כספים, בלוגרים - כולם רוצים לפרסם את דעתם. בתחילה, חשבתי לנסות שלא להתייחס לכך ברשומה השבועית שלי, אבל כיצד ניתן לדבר על דברים שבשגרה כאשר מתחוללת בשוק מיני-דרמה שכזו? החלטתי להצטרף לבעלי הטורים ולנסות להביא את הדברים מהזווית שלי, גם אם (כנראה) לא אחדש דבר.
אני מתאר לעצמי שצניחת השערים שהתרחשה השבוע תפסה די הרבה גופים, סוחרים, ומשקיעים, עם אחזקות ששוות פחות. בחלק מהמקרים די הרבה פחות. עשרות אחוזים פחות. במקרים שכאלה צץ ועולה דחף חזק למכור את האחזקות, ומהר. זה טבעי. החשש מהמשך הפסדים משתלט וגורר פעולות שאינן בהכרח רציונליות.
מהי ההנחה הגלומה במימוש אחזקות מיד לאחר ירידה חזקה בשוק? ההנחה היא שהמממש חושב שהירידות יימשכו - זאת אומרת מאמין בכוחו לצפות את העתיד. השאלה הגדולה היא מדוע אותו מממש - שלא הצליח לחזות את הירידות עובר להתרחשותן ולמכור את אחזקותיו טרם ירידת ערכן - מאמין שכעת, לאחר הירידות, הוא מסוגל לצפות את שיקרה בהמשך?
השאלה הזאת חשובה כי היא הבסיס לכל הבעיות שנגרמות לשחקנים בשוק. היא גם השאלה שצריך לשאול את כל מנהלי הכספים, שאת דעתם ממהרים העיתונאים לשאול לאחר ירידות חדות ומפחידות. אם אותם מנהלים לא הצליחו לזהות את הצניחה טרם התהוותה, כאשר המדדים הגיעו לשיאים לפני שבוע, מדוע שיצליחו כעת במשימת החיזוי הבאה?
באחד המכתבים המוקדמים של וורן באפט לשותפיו, שנכתב לאחר הירידה החדה בשוק האמריקאי בשנת 1966, הוא מציג את אותן השאלות בדיוק, לאחר שמספר שותפים התקשרו אליו בבהלה כשחשבו ש”השוק ימשיך לרדת חזק למטה”. כך באפט כותב -
“לאחר שהדאו [ג`ונס] ירד מרמת 995 בפברואר לרמת 865 במאי, התקשרו אלי כמה שותפים והביעו בפני את חששם שהשוק הולך להמשיך לרדת חזק. זה תמיד מעורר בראשי שתי שאלות - (1) אם הם ידעו בפברואר שהדאו הולך לרדת ל-865 במאי, למה הם לא שיתפו אותי בכך כבר אז; ו-(2) אם הם לא ידעו בפברואר מה הולך להתרחש בשלושת החודשים הבאים, כיצד הם לפתע יודעים במאי?”
“בנוסף ישנו קול אחד או שניים - בדר”כ לאחר ירידה בת 100 או יותר נקודות - שנוהג להציע לנו למכור את אחזקותינו ולהמתין עד שהעתיד יתבהר. הרשו לי להציע שוב שתי נקודות: (1) העתיד מעולם לא היה בהיר עבורי (תנו לי צלצול כאשר החודשים הקרובים ברורים לכם כשמש - או, אפילו השעות הקרובות); ו-(2) אף פעם לא מתקשרים אלי לאחר עליה של 100 או יותר נקודות, כדי להדגיש בפני עד כמה העתיד לא בהיר”.
למשתתפים במשחק הזה שנקרא שוק ההון עדיף לשמוע לקול ההגיון הקר - למעט מאוד שחקנים (אם בכלל) יש את “היכולת הנבואית יוצאת-הדופן ואת התכונות הסופרמניות” (בלשונו של ג`וני הגבוה), הנדרשות לצורך תזמון שוק מוצלח בצורה קבועה ויציבה. האמת העגומה היא שדי הרבה שחקנים ומנהלי כספים שמים עצמם כבעלי יכולות נדירות שכאלה, ועושים שקר בנפשם.
כיצד לזהות יועצי שקר וליצנים?
באותו מכתב ישן נושן של וורן באפט, גלומה גם הצעה מעניינת. מהו המבחן לפיו משקיע יכול לזהות, בקלות יחסית, האם ראוי להקשיב לאותו יועץ שאת דבריו הוא קורא או שומע, או שמא עדיף לו לאטום את אוזניו? מדבריו של באפט עולים שני תנאי סף -
# בפעם הבאה שאתם שומעים בטלויזיה, או קוראים באינטרנט, או משוחחים עם מישהו שמספר לכם על כיוון השוק, וצופה שהוא יעלה או יירד בטווח הקרוב-הבינוני - ברחו מייד. במקרה הטוב, מדובר בליצן. וורן באפט, וכל משקיעי-העל האחרים, מעולם לא נתנו (ולא יתנו) תחזיות על כיוון השוק (למרות שכולם היו והינם אופטימיים לטווח הארוך). יתרה מזאת, כאשר נשאלו לדעתם, תמיד היו הוגנים מספיק כדי לומר שהם אינם יודעים לצפות את כיוון השוק. אחד מכללי היסוד הרשומים בין באפט לבין שותפיו עסק בדיוק בכך. כלל בסיס מספר 6 קבע כדלקמן - “אני לא מתעסק עם תחזיות על תנודות שוק. אם אתם חושבים שאני יכול לעשות את זה, או חושבים שהדבר הכרחי לתוכנית ההשקעה, אל לכם לקחת חלק בשותפות” (תזכירו לי לכתוב פעם את כל כללי הבסיס של באפט - הם מאוד מעניינים).
# אם אתם נתקלים ביועץ שממליץ לכם על מניה של חברה מסויימת בגלל “שהחברה טובה”, מבלי להתייחס לערכה הכלכלי - ברחו. הרבה מאוד משקיעים הפסידו הרבה מאוד כסף לאחר שהשקיעו בחברות מעולות (באמת) כאשר הן נסחרו בשוק במחירים יקרים להחריד. גם יהלום נקי וגדול עשוי להיות השקעה גרועה אם נקנה במחיר יקר מדי. גם פנטהאוז במגדל מפואר בתל-אביב עשוי להתגלות כהשקעה גרועה אם נקנה, בזמן של טירוף כלל מערכתי, במחיר אבסורדי. גם לנושא זה באפט התייחס באחד ממכתביו (1996) כאשר הדגיש שלצורך הצלחה בשוק ההון המשקיע נדרש לדעת שני נושאים בלבד. האחד, “איך להעריך שווי של עסק”, והשני, “איך להתייחס למחיר השוק”.
מחלת הגרפיקוס-לינארה של דה מרקר
עיתון TheMarker שמתהדר בכתבים רציניים (דוגמת גיא רולניק, אורי רונן ועוד רבים אחרים) נמצא על השביל הנכון כדי להרוס את עצמו לדעת - העיתון החל לשווק סחורה פופוליסטית זולה. לא להאמין - אבל מחלת הגרפיקוס-לינארה הגיעה גם אליו.
המחלה הזאת מאופיינת בהצגת גרף ודחף בלתי נשלט מצד החולה להוסיף עליו כל מיני קווים בכל מיני צבעים. בשלבים המוקדמים של המחלה החולה עשוי להוסיף לגרף מספר בלתי מוגבל של קווים וצבעים, אבל ככל שעובר זמן כמות הקווים והצבעים יורדת - עד לסוף המר.
אחת מההשלכות של המחלה הזאת היא אמונה חזקה, כמעט מיסטית, שבעזרת מתיחת הקווים אפשר לקרוא את העתיד (לא עובד עליכם, החולים באמת מאמינים בזה). פעמים לא מעטות ניתן לשמוע מהחולים גרסה כזאת או אחרת של המשפט הבא: “אם יעלה מעל X אז היעד הוא Y, ואם יירד מתחת ל-T אז היעד הוא Z”. המחלה מוצאת את ביטוייה הפופולרי ביותר לאחר מספר שנים של עליות בשוק ההון, כאשר כל המי ומי חסרי התועלת והתוחלת מתחילים לשווק סחורה בעייתית בתוך אריזות מהודרות.
קורא של בלוג המדידות הסב את תשומת ליבי לטור החדש שנוסף לעיתון דמרקר - מאת יוצר בשם ירון שקדי. אין לי מושג מי זה אותו שקדי, אבל מעיון במספר מהטורים שכתב עד כה עולה תמונה לא מעודדת במיוחד. בנפרד למתיחת קווים שונים (ולנוכח כמותם המצומצמת הייתי מסווג את הכותב כאחד שנמצא בשלביה המאוחרים של מחלת הגרפיקוס-לינארה), הוא מאמין באמונה שלמה שקיימת דרך פשוטה לאמוד יחסי סיכון/סיכוי, תוך “פירוק לגורמים של הסיכוי להרוויח מול הסיכון להפסיד”, בעזרת נוסחה בשם יחודי - TRIPLE R (ואני מרגיש דחף רצוני להזכיר כאן את תחושת הרתע הבלתי-רצונית שחשתי כשקראתי כמה מהמונחים הפסדו-כלכליים שבטור הזה בדמרקר).
צריך להבין - אין שום נוסחה בעולם שיכולה לאמוד את יחסי הסיכון/סיכוי של תיק מסויים או פוזיציה כלשהי. העניינים האלה לא יכולים להימדד בעזרת נוסחאות. טובי המוחות בעולם הזה ניסו לאמוד את היחס הזה ולא הצליחו. חלקם גם קיבל פרס נובל על זה - ועדיין הנוסחאות שלהם התבררו כחסרות ערך בשעת מבחן.
רק לפני כשבועיים אנשים מאוד מאוד חכמים (לכאורה) גרמו לקריסה טוטלית של אחת מקרנות הגידור הכי מתוחכמות והכי גדולות בעולם. קרן הגידור אמראנת` נסגרה לאחר שיצרה הפסד של מעל 50% משווי כל התיק שלה תוך פחות מחודש - וזה תוך שימוש במודלים של יחסי סיכון-סיכוי.
בקונפרנס שקיימה הקרן לאחר ההפסד, יצא לאור הסיפור הרגיל והידוע: הקרן הניחה שהסיכוי לאותן תנועות שוק כמו שהיו בספטמבר השנה, הוא סיכוי נמוך ביותר ולכן המודלים לסיכון שהקרן השתמשה בהם - התעלמו מתנועות מסוג זה (בעיית הפעמון המפורסמת).
כמו שמסביר נאסים טאלב, הבעייה היא שרוב מנהלי קרנות הגידור האלה עושים שימוש במודלים “נובּליסטיים” שאינם רחוקים מתורת האסטרולוגיה, כדי לאמוד את הסיכון. הם מיישמים שיטות “אופטימיזציה” של נתוני עבר כדי להקנות תחושה שקרית של בטחון ומתיימרים להיות בעלי ידע כוזב. שיטות ניהול הסיכון אלה הן לא יותר ממרמה אינטלקטואלית.
בחזרה לדמרקר ולשקדי - בטור שלו אין יומרנות אינטלקטואלית, אלא נוסחת קסם פשוטה. זה אפילו גרוע יותר. שימוש במודלים מסובכים שזיכו את ממציאהם בפרסי נובל, הם לפחות קשים לבירור והוכחה. כדי להוכיח עד כמה הם שגויים צריך ידע מתימטי נרחב או לפחות מפולת אחת של קרן גידור רצינית. את נוסחת הטריפל R, להבדיל, גם הדיוט יוכל לבטל.
נוסחת הטריפל R לוקחת את מחיר הקניה, מחסירה אותו מ”מחיר היעד” ומחלקת את התוצאה במחיר הקניה פחות רמת הסטופ-לוס, אשר נמצאת “לפי תורת ניהול הסיכונים” כ-5% מתחת למחיר הקניה”.
מה הבעיה כאן?
קודם כל עם המונה - מחיר היעד הוא מחיר שרירותי לחלוטין אשר תלוי בראיית השחקן (זאת על אף שהסיכון נקבע על-ידי השוק, ולא על-ידי השחקן). ככל שמחיר היעד שיקבע השחקן יהיה גבוה יותר כך הסיכון, לכאורה, נמוך יותר. מה הטעם בנוסחא כזאת? שבה אפשר לשחק עם מרכיב שרירותי אחד כדי להשפיע על “רמת הסיכון”? אם אבחר ביעד מאוד מאוד גבוה (למה לא בעצם? אני רוצה להרוויח הרבה כסף), כמעט כל פוזיציה תהיה עם סיכון מאוד נמוך. כמעט כל פוזיציה “תשתלם”.
אפשר להמשיך עם המכנה - למה לקבוע סטופ-לוס של 5%? (זה לא מופיע בשום “תורה לניהול סיכונים” ואם זה מופיע איפשהו - מדובר בטענת שווא שטותית שלא מתחשבת בסטיית התקן). אפשר למשל לקבוע סטופ קטן יותר - נגיד של 0.1%. זה יהפוך את המכנה לכמעט אפסי ואת הסיכוי לרווח לכמעט מושלם.
שחקן שיישלב את שני המרכיבים הנ”ל, יזכה לעושר בלתי מוגבל כמעט. כל מה שהוא צריך זה רק להאמין ביעד מאוד רחוק ובסטופ מאוד קרוב. שני המרכיבים האלה יהפכו כל פוזיציה לכמעט חסרת סיכון ועם סיכוי לרווח כמעט בלתי מוגבל.
דמרקר נמצא על שביל פופוליסטי הרסני…
מר שוקי
מלחמה והמעוף יורד נופל, צונח. מעל 4%. לא היה כדבר הזה מזמן. שחקנים בלחץ. מפחדים. כולם מוכרים. כמעט בכל מחיר. מלחמה מתרגשת. ועכשיו הסנטימנט שונה לגמרי.
בזמן כזה, טוב לשמוע בקול ההגיון.
טוב להיזכר באמת הבסיסית חסרת הגיל.
טוב לפעול בצורה שקולה וזהירה (זוכרים את הנבחרת הדפנסיבית?)
(מי שעושה את זה כל הזמן לא ממש חש בתוצאות מעשי ההמון התזזיתי.)
זה הסיפור על מר שוקי…
דמיינו לעצמכם שיש לכם חלק קטן בעסק פרטי. החלק עלה לכם 1000 ש”ח.
אחד מהשותפים שלכם, מר שוקי, הוא אדם די טרחן. בכל יום הוא בא אליכם ומודיע לכם כמה לדעתו שווה החלק שלכם וגם מציע לקנות את החלק שלכם או למכור לכם חלק נוסף בעסק על אותו בסיס. כל יום אותו דבר. הוא מגיע אליכם, מודיע לכם כמה שווה החלק שלכם ומציע לקנות אתכם או למכור לכם חלק נוסף באותו מחיר. כל יום. הוא לא מתעייף.
בחלק מהפעמים הדיעה של מר שוקי על החלק שלכם נשמעת הגיונית ודי מוצדקת לאור ההתפתחות העסקית והצפי לתזרים מהעסק. אבל בדרך כלל מר שוקי מתלהב יותר מדי או שהוא מפחד מדי, והשווי שהוא נוקב בפניכם נשמע ממש טפשי.
עכשיו תגידו - אם אתם שחקני-שוק פיקחים או אנשי עסקים שקולים, האם תתנו להודעות היומיות האלו של מר שוקי להכתיב לכם כמה שווה אותו חלק שעלה לכם 1000 ש”ח? ברור שתשמחו למכור לו את החלק שלכם כאשר מר שוקי מגיע שמח ועליז ומצטט לכם שווי גבוה בצורה מגוכחת. ברור גם שתשמחו לקנות ממנו עוד חלקים מהעסק כאשר הוא מצטט לכם שווי מאוד נמוך. אבל בכל המקרים האחרים הכי טוב להתעלם מההודעות היומיות של מר שוקי. לא להתייחס אליו בכלל. הכי טוב לגבש את השווי של החלק שלכם לבדכם, בהסתמך על הדוחות של החברה על מצב הנכסים והעסק שלה.
השחקנים בשוק נמצאים בדיוק באותו מצב בו נמצא בעל החלק הקטן בעסק הפרטי שמתואר כאן. הם יכולים לנצל את הציטוטים היומיים והתנודות בשוק ההון או לעזוב אותם במנוחה - לפי בחירתם. אף אחד לא מכריח אותם לעשות דבר. ברור שחייבים לעקוב אחרי הציטוטים בשוק כדי לדעת האם לנצל אותם או לא, אבל שחקן שנותן לציטוטים היומיים האלה להכתיב את הדיעה שלו על שווי המניות בתיק שלו, מסתמך בעצם על הדיעה של מר שוקי הטרחן. מי שחושב שהוא יכול לקבוע שווי של מניה לפי תנודה מסויימת בשוק - נגיד למכור את המניה כי היא נפלה חזק ביום אחד ולכן תמשיך ליפול - יגלה שהתנודות בשוק יכולות להיות מטעות לפחות באותה מידה שהן יכולות להיות לעזר. אין בהן הרבה תועלת.
לתנודות בשוק - לאותו ציטוט יומי של מר שוקי - יש רק חשיבות אחת לשחקן הפיקח. הן נותנות לו אפשרות לקנות מניות בצורה חכמה כאשר המחיר נופל חזק ולמכור מניות בצורה חכמה לאחר שהמחיר עלה חזק. בכל הפעמים האחרות עדיף לשחקן לשכוח ממר שוקי, לשכוח מהשוק, ולהתרכז בתוצאות הכספיות של העסק. ואם הוא גמר לעבור על התוצאות הכספיות ועדיין משעמם לו, שחקן יכול להפיג שעמום בכתיבה בבלוג 
הפסיכולוגיה של מחיר המניה
האם למניות במחיר 1$ קל יותר בשוק לעלות ל-2$,
מאשר למניות במחיר של 50$ לעלות ל-100$?
הרבה מאוד שחקנים, חושבים (בטעות) שכן.
יותר מדי אנשים מאמינים (בטעות), שלמניות בשער של 1$ קל יותר לעלות מאשר למניות בשער 50$.
אבל מה שבאמת משפיע זה לא גודל פרוסות העוגה, אלא גודל העוגה עצמה.
לא מזמן יצא לי להכיר משקיע מיוחד. מנהל כספים מאוד חכם ומצליח. אחד מיחידי הסגולה שמצליחים להכות את השוק במשך הרבה מאוד שנים. הדבר הראשון שהוא המליץ זה לא לחשוב בכלל במונחים של מחירי הפרוסות, אלא רק במונחים של מחירי העוגה. לא לחשוב שמניה כזאת או אחרת נסחרת במחיר 1$ או 50$, אלא בכמה השוק מתמחר את כל החברה (מחיר מנייה כפול מספר מניות כולל). רק הנתון הזה יכול לתרום במשהו לתמונה הכוללת.
שווי השוק של החברה הוא נתון חשוב ומשפיע, בגלל שברור שלחברה קטנה יותר קל יותר להכפיל את השווי שלה מאשר לחברה גדולה יותר (כמובן בהנחה שהעסק של שתיהן הוא עסק טוב). הרבה יותר קל לחברה לגדול משווי של 100 מיליון דולר לשווי של 1 מיליארד מאשר לחברה בשווי של 1 מיליארד דולר לגדול לשווי של 10 מיליארד. אבל האם חברה שיש לה 200 מיליון מניות שאת כל אחת מהן אפשר לקנות ב-5$, היא חברה קטנה יותר מחברה שיש לה 2 מיליון מניות שכל אחת שווה בשוק 50$? ברור שלא.
התשובה לשאלה ששאלתי בפורום היא שחסר נתון אחד מאוד חשוב (כמה מניות יש לחברה) שבלעדיו אי אפשר לענות על השאלה. הרבה מאוד אנשים לא מסתכלים בכלל על כמות הפרוסות, אלא רק על מחיר פרוסה אחת - ומגיעים למסקנות שגויות שכדאי יותר לקנות מניות בשערים נמוכים יותר (נגיד 1$-5$) כי להן קל יותר לעלות מאשר מניות בשערים גבוהים יותר (לדוגמא 10$-50$). מה שמשפיע זה שווי החברה הכולל ולא כמות הפרוסות.
אז מה בכל זאת ההשלכות של פרוסות זולות?
למה למשל עושים ספליטים למניות, אם זה לא “עוזר” למחיר?
ההשלכות של פריסת העוגה למספר גדול יותר של חלקים לא קשורות בכלל לקלות שבה מניה עולה או יורדת (ספליטים לא מעלים ולא מורידים את הביצועים של המניות). מה שקורה במצב של ספליטים זה רק שינוי בתמהיל “הקליינטים”. כאשר חברה עושה ספליט היא מושכת בעלי מניות קטנים יותר ומתוחכמים פחות לתוך החברה. פחות מוסדיים, יותר פרטיים. דבר שני, ספליט מגביר (לטווח קצר) את הנזילות במניה, את הכניסות והיציאות ממנה. לא רק שיש עכשיו יותר מניות, אלא שעכשיו הרבה יותר קל לקפוץ פנימה והחוצה. הכל על חשבון התשואה לטווח ארוך של השחקנים.
אז מיהם המרוויחים הגדולים מספליטים? הקרופייה והמוסדיים.
הברוקרים ובתי ההשקעות, הם שגוזרים קופון גדול יותר מכל סיבוב במניה.
ככל שיש יותר מניות ויותר “סיבובים”, ככה יש יותר עמלות.
והמוסדיים יכולים, בתורם, לצאת מפוזיציות תוך הגדלת מאגר הכסילים.
מה שטוב לקרופייה ולגופים המוסדיים, מה שטוב לבית - לא בהכרח טוב לשחקנים הפרטיים.
-
-
הבלוג של רפי פורת
-
בלוגרול