שנה אחרי קריסת ליהמן בראדרס - ג’ים רוג’רס ב CNBC
משמעות כניסת ישראל למדד MSCI World
במהלך חודש יוני חברת המדדים הגדולה בעולם MSCI החליטה על שיבוציה של מדינת ישראל במדד המדינות המפותחות.
מהו מדד MSCI ומה חשיבותו:
חברת המדדים הגדולה בעולם MSCI החליטה לשדרג את ישראל ממעמד של שוק מתפתח למעמד של שוק מפותח.
החברה הודיעה כי החל מחודש יוני 2010 ישראל תהיה חלק ממשפחת המדדים המפותחים של מדדי MSCI.
הצמרת הכלכלית של ישראל ובראשה שר האוצר ונגיד בנק ישראל התייחסה אל ידיעה זו כאל אירוע מכונן,כולם יצאו מגדרם בכדי לברך את כניסתה של ישראל אל הקטגוריה החדשה במדד.מעטים היו האירועים הכלכליים הזוכים להתייחסות שכזו.
לשם השוואה,לפני כשנה חברת המדדים העולמית FTSE -שיתוף פעולה בין London Stock Exchange וה- Financial Times,כבר שידרגה את ישראל משוק מתעורר לשוק מפותח,אך לא הייתה לכך כל השפעה מהותית מאחר ומעט מאוד מנהלי השקעות משתמשים במדדי FTSE בעבודתם.
אם כן,מהם מדדי MSCI?
MSCI-Morgan Stanley Capital International
בשנת 1969 החליטה החברה לחשב לראשונה סדרת מדדי מניות אשר תכסה את כל שוקי ההון בעולם,עד אותה תקופה רוב מדדי המניות היו מקומיים וללא שיטת חישוב.
ייחודיות סדרת מדדי MSCI הייתה בכיסוי מלא של כלל המניות הסחירות בעולם ובקביעת מתודולוגיה אחידה לכולם,דבר שאיפשר יצירת השוואה טובה יותר בין מדינה ומדינה,סיבות אילו הן שהפכו את מדד MSCI לכלי הייחוס העיקרי של מעל כ -90% ממנהלי ההשקעות בארה”ב, ולכ- 70% מסך הכסף המנוהל בעולם,סך הנכסים הצמוד אליהם עומד כיום על 3 טרליון $ ומספר המדדים המחושב באמצעותם הוא כ-120,000!!!
ייחודיות נוספת של מדדי MSCI היא בכך שהחברות הכלולות בכל מדד מקומי הן החברות אשר התאגדו באותה מדינה ולא בהכרח נסחרות בבורסה שלה.
ובכן,נשאלת השאלה מדוע המעבר של מדינת ישראל משוק מתפתח למעמד של שוק מפותח עורר מהומה קלה?
MSCI World ו- MSCI Emerging Markets ,הם שניים מהמדדים החשובים ביותר למנהלי ההשקעות ברחבי העולם,מדדים אילו הם הייחוס העיקרי לעבודת גופי ההשקעה השונים בעולם,MSCI World הוא הייחוס להשקעות בשווקים המפותחים, ואילו MSCI Emerging Market הוא הייחוס לשווקים המתפתחים.
מעבר לרשימת השווקים המתפתחים במדדי MSCI מקנה לישראל כרטיס של כבוד ומעמד כאחת מ-24 מהמדינות המובילות בעולם.
זה גם עשוי להיות שלב חשוב בהליך לקבלת ישראל כחברה מלאה מלאה בארגון OECD -ארגון 30 המדינות המפותחות בעולם.
הצטרפות לארגון שווה וכדאית מאוד לישראל,מעבר ליוקרה בדבר,זה יכול להכניס הרבה מאוד השקעות למדינה,לייצור קשרים כלכליים בינלאומיים,ושווקים חדשים.
כיום נסחרות בבורסה בתל אביב -20 תעודות סל העוקבות אחרי מדדי MSCI הגלובליים,מידת המודעות אליהם כיום היא קטנה יחסית.
אך סביר להניח שזהו רק עניין של זמן עד שגם המשקיע הישראלי יאמץ לחיקו את אחד המותגים החזקים ביותר בעולם ההשקעות כיום.
על חוזי עתידות ונביאי שקר
השבוע יצאו לאור עשרות טורים שדנים בירידות החדות בשוק המניות. כתבים כלכליים, מנהלי כספים, בלוגרים - כולם רוצים לפרסם את דעתם. בתחילה, חשבתי לנסות שלא להתייחס לכך ברשומה השבועית שלי, אבל כיצד ניתן לדבר על דברים שבשגרה כאשר מתחוללת בשוק מיני-דרמה שכזו? החלטתי להצטרף לבעלי הטורים ולנסות להביא את הדברים מהזווית שלי, גם אם (כנראה) לא אחדש דבר.
אני מתאר לעצמי שצניחת השערים שהתרחשה השבוע תפסה די הרבה גופים, סוחרים, ומשקיעים, עם אחזקות ששוות פחות. בחלק מהמקרים די הרבה פחות. עשרות אחוזים פחות. במקרים שכאלה צץ ועולה דחף חזק למכור את האחזקות, ומהר. זה טבעי. החשש מהמשך הפסדים משתלט וגורר פעולות שאינן בהכרח רציונליות.
מהי ההנחה הגלומה במימוש אחזקות מיד לאחר ירידה חזקה בשוק? ההנחה היא שהמממש חושב שהירידות יימשכו - זאת אומרת מאמין בכוחו לצפות את העתיד. השאלה הגדולה היא מדוע אותו מממש - שלא הצליח לחזות את הירידות עובר להתרחשותן ולמכור את אחזקותיו טרם ירידת ערכן - מאמין שכעת, לאחר הירידות, הוא מסוגל לצפות את שיקרה בהמשך?
השאלה הזאת חשובה כי היא הבסיס לכל הבעיות שנגרמות לשחקנים בשוק. היא גם השאלה שצריך לשאול את כל מנהלי הכספים, שאת דעתם ממהרים העיתונאים לשאול לאחר ירידות חדות ומפחידות. אם אותם מנהלים לא הצליחו לזהות את הצניחה טרם התהוותה, כאשר המדדים הגיעו לשיאים לפני שבוע, מדוע שיצליחו כעת במשימת החיזוי הבאה?
באחד המכתבים המוקדמים של וורן באפט לשותפיו, שנכתב לאחר הירידה החדה בשוק האמריקאי בשנת 1966, הוא מציג את אותן השאלות בדיוק, לאחר שמספר שותפים התקשרו אליו בבהלה כשחשבו ש”השוק ימשיך לרדת חזק למטה”. כך באפט כותב -
“לאחר שהדאו [ג`ונס] ירד מרמת 995 בפברואר לרמת 865 במאי, התקשרו אלי כמה שותפים והביעו בפני את חששם שהשוק הולך להמשיך לרדת חזק. זה תמיד מעורר בראשי שתי שאלות - (1) אם הם ידעו בפברואר שהדאו הולך לרדת ל-865 במאי, למה הם לא שיתפו אותי בכך כבר אז; ו-(2) אם הם לא ידעו בפברואר מה הולך להתרחש בשלושת החודשים הבאים, כיצד הם לפתע יודעים במאי?”
“בנוסף ישנו קול אחד או שניים - בדר”כ לאחר ירידה בת 100 או יותר נקודות - שנוהג להציע לנו למכור את אחזקותינו ולהמתין עד שהעתיד יתבהר. הרשו לי להציע שוב שתי נקודות: (1) העתיד מעולם לא היה בהיר עבורי (תנו לי צלצול כאשר החודשים הקרובים ברורים לכם כשמש - או, אפילו השעות הקרובות); ו-(2) אף פעם לא מתקשרים אלי לאחר עליה של 100 או יותר נקודות, כדי להדגיש בפני עד כמה העתיד לא בהיר”.
למשתתפים במשחק הזה שנקרא שוק ההון עדיף לשמוע לקול ההגיון הקר - למעט מאוד שחקנים (אם בכלל) יש את “היכולת הנבואית יוצאת-הדופן ואת התכונות הסופרמניות” (בלשונו של ג`וני הגבוה), הנדרשות לצורך תזמון שוק מוצלח בצורה קבועה ויציבה. האמת העגומה היא שדי הרבה שחקנים ומנהלי כספים שמים עצמם כבעלי יכולות נדירות שכאלה, ועושים שקר בנפשם.
כיצד לזהות יועצי שקר וליצנים?
באותו מכתב ישן נושן של וורן באפט, גלומה גם הצעה מעניינת. מהו המבחן לפיו משקיע יכול לזהות, בקלות יחסית, האם ראוי להקשיב לאותו יועץ שאת דבריו הוא קורא או שומע, או שמא עדיף לו לאטום את אוזניו? מדבריו של באפט עולים שני תנאי סף -
# בפעם הבאה שאתם שומעים בטלויזיה, או קוראים באינטרנט, או משוחחים עם מישהו שמספר לכם על כיוון השוק, וצופה שהוא יעלה או יירד בטווח הקרוב-הבינוני - ברחו מייד. במקרה הטוב, מדובר בליצן. וורן באפט, וכל משקיעי-העל האחרים, מעולם לא נתנו (ולא יתנו) תחזיות על כיוון השוק (למרות שכולם היו והינם אופטימיים לטווח הארוך). יתרה מזאת, כאשר נשאלו לדעתם, תמיד היו הוגנים מספיק כדי לומר שהם אינם יודעים לצפות את כיוון השוק. אחד מכללי היסוד הרשומים בין באפט לבין שותפיו עסק בדיוק בכך. כלל בסיס מספר 6 קבע כדלקמן - “אני לא מתעסק עם תחזיות על תנודות שוק. אם אתם חושבים שאני יכול לעשות את זה, או חושבים שהדבר הכרחי לתוכנית ההשקעה, אל לכם לקחת חלק בשותפות” (תזכירו לי לכתוב פעם את כל כללי הבסיס של באפט - הם מאוד מעניינים).
# אם אתם נתקלים ביועץ שממליץ לכם על מניה של חברה מסויימת בגלל “שהחברה טובה”, מבלי להתייחס לערכה הכלכלי - ברחו. הרבה מאוד משקיעים הפסידו הרבה מאוד כסף לאחר שהשקיעו בחברות מעולות (באמת) כאשר הן נסחרו בשוק במחירים יקרים להחריד. גם יהלום נקי וגדול עשוי להיות השקעה גרועה אם נקנה במחיר יקר מדי. גם פנטהאוז במגדל מפואר בתל-אביב עשוי להתגלות כהשקעה גרועה אם נקנה, בזמן של טירוף כלל מערכתי, במחיר אבסורדי. גם לנושא זה באפט התייחס באחד ממכתביו (1996) כאשר הדגיש שלצורך הצלחה בשוק ההון המשקיע נדרש לדעת שני נושאים בלבד. האחד, “איך להעריך שווי של עסק”, והשני, “איך להתייחס למחיר השוק”.
מחלת הגרפיקוס-לינארה של דה מרקר
עיתון TheMarker שמתהדר בכתבים רציניים (דוגמת גיא רולניק, אורי רונן ועוד רבים אחרים) נמצא על השביל הנכון כדי להרוס את עצמו לדעת - העיתון החל לשווק סחורה פופוליסטית זולה. לא להאמין - אבל מחלת הגרפיקוס-לינארה הגיעה גם אליו.
המחלה הזאת מאופיינת בהצגת גרף ודחף בלתי נשלט מצד החולה להוסיף עליו כל מיני קווים בכל מיני צבעים. בשלבים המוקדמים של המחלה החולה עשוי להוסיף לגרף מספר בלתי מוגבל של קווים וצבעים, אבל ככל שעובר זמן כמות הקווים והצבעים יורדת - עד לסוף המר.
אחת מההשלכות של המחלה הזאת היא אמונה חזקה, כמעט מיסטית, שבעזרת מתיחת הקווים אפשר לקרוא את העתיד (לא עובד עליכם, החולים באמת מאמינים בזה). פעמים לא מעטות ניתן לשמוע מהחולים גרסה כזאת או אחרת של המשפט הבא: “אם יעלה מעל X אז היעד הוא Y, ואם יירד מתחת ל-T אז היעד הוא Z”. המחלה מוצאת את ביטוייה הפופולרי ביותר לאחר מספר שנים של עליות בשוק ההון, כאשר כל המי ומי חסרי התועלת והתוחלת מתחילים לשווק סחורה בעייתית בתוך אריזות מהודרות.
קורא של בלוג המדידות הסב את תשומת ליבי לטור החדש שנוסף לעיתון דמרקר - מאת יוצר בשם ירון שקדי. אין לי מושג מי זה אותו שקדי, אבל מעיון במספר מהטורים שכתב עד כה עולה תמונה לא מעודדת במיוחד. בנפרד למתיחת קווים שונים (ולנוכח כמותם המצומצמת הייתי מסווג את הכותב כאחד שנמצא בשלביה המאוחרים של מחלת הגרפיקוס-לינארה), הוא מאמין באמונה שלמה שקיימת דרך פשוטה לאמוד יחסי סיכון/סיכוי, תוך “פירוק לגורמים של הסיכוי להרוויח מול הסיכון להפסיד”, בעזרת נוסחה בשם יחודי - TRIPLE R (ואני מרגיש דחף רצוני להזכיר כאן את תחושת הרתע הבלתי-רצונית שחשתי כשקראתי כמה מהמונחים הפסדו-כלכליים שבטור הזה בדמרקר).
צריך להבין - אין שום נוסחה בעולם שיכולה לאמוד את יחסי הסיכון/סיכוי של תיק מסויים או פוזיציה כלשהי. העניינים האלה לא יכולים להימדד בעזרת נוסחאות. טובי המוחות בעולם הזה ניסו לאמוד את היחס הזה ולא הצליחו. חלקם גם קיבל פרס נובל על זה - ועדיין הנוסחאות שלהם התבררו כחסרות ערך בשעת מבחן.
רק לפני כשבועיים אנשים מאוד מאוד חכמים (לכאורה) גרמו לקריסה טוטלית של אחת מקרנות הגידור הכי מתוחכמות והכי גדולות בעולם. קרן הגידור אמראנת` נסגרה לאחר שיצרה הפסד של מעל 50% משווי כל התיק שלה תוך פחות מחודש - וזה תוך שימוש במודלים של יחסי סיכון-סיכוי.
בקונפרנס שקיימה הקרן לאחר ההפסד, יצא לאור הסיפור הרגיל והידוע: הקרן הניחה שהסיכוי לאותן תנועות שוק כמו שהיו בספטמבר השנה, הוא סיכוי נמוך ביותר ולכן המודלים לסיכון שהקרן השתמשה בהם - התעלמו מתנועות מסוג זה (בעיית הפעמון המפורסמת).
כמו שמסביר נאסים טאלב, הבעייה היא שרוב מנהלי קרנות הגידור האלה עושים שימוש במודלים “נובּליסטיים” שאינם רחוקים מתורת האסטרולוגיה, כדי לאמוד את הסיכון. הם מיישמים שיטות “אופטימיזציה” של נתוני עבר כדי להקנות תחושה שקרית של בטחון ומתיימרים להיות בעלי ידע כוזב. שיטות ניהול הסיכון אלה הן לא יותר ממרמה אינטלקטואלית.
בחזרה לדמרקר ולשקדי - בטור שלו אין יומרנות אינטלקטואלית, אלא נוסחת קסם פשוטה. זה אפילו גרוע יותר. שימוש במודלים מסובכים שזיכו את ממציאהם בפרסי נובל, הם לפחות קשים לבירור והוכחה. כדי להוכיח עד כמה הם שגויים צריך ידע מתימטי נרחב או לפחות מפולת אחת של קרן גידור רצינית. את נוסחת הטריפל R, להבדיל, גם הדיוט יוכל לבטל.
נוסחת הטריפל R לוקחת את מחיר הקניה, מחסירה אותו מ”מחיר היעד” ומחלקת את התוצאה במחיר הקניה פחות רמת הסטופ-לוס, אשר נמצאת “לפי תורת ניהול הסיכונים” כ-5% מתחת למחיר הקניה”.
מה הבעיה כאן?
קודם כל עם המונה - מחיר היעד הוא מחיר שרירותי לחלוטין אשר תלוי בראיית השחקן (זאת על אף שהסיכון נקבע על-ידי השוק, ולא על-ידי השחקן). ככל שמחיר היעד שיקבע השחקן יהיה גבוה יותר כך הסיכון, לכאורה, נמוך יותר. מה הטעם בנוסחא כזאת? שבה אפשר לשחק עם מרכיב שרירותי אחד כדי להשפיע על “רמת הסיכון”? אם אבחר ביעד מאוד מאוד גבוה (למה לא בעצם? אני רוצה להרוויח הרבה כסף), כמעט כל פוזיציה תהיה עם סיכון מאוד נמוך. כמעט כל פוזיציה “תשתלם”.
אפשר להמשיך עם המכנה - למה לקבוע סטופ-לוס של 5%? (זה לא מופיע בשום “תורה לניהול סיכונים” ואם זה מופיע איפשהו - מדובר בטענת שווא שטותית שלא מתחשבת בסטיית התקן). אפשר למשל לקבוע סטופ קטן יותר - נגיד של 0.1%. זה יהפוך את המכנה לכמעט אפסי ואת הסיכוי לרווח לכמעט מושלם.
שחקן שיישלב את שני המרכיבים הנ”ל, יזכה לעושר בלתי מוגבל כמעט. כל מה שהוא צריך זה רק להאמין ביעד מאוד רחוק ובסטופ מאוד קרוב. שני המרכיבים האלה יהפכו כל פוזיציה לכמעט חסרת סיכון ועם סיכוי לרווח כמעט בלתי מוגבל.
דמרקר נמצא על שביל פופוליסטי הרסני…
רוג’רס על שורט פאני מיי
להקשיב ולא להאמין כמה זה נכון!
מר שוקי
מלחמה והמעוף יורד נופל, צונח. מעל 4%. לא היה כדבר הזה מזמן. שחקנים בלחץ. מפחדים. כולם מוכרים. כמעט בכל מחיר. מלחמה מתרגשת. ועכשיו הסנטימנט שונה לגמרי.
בזמן כזה, טוב לשמוע בקול ההגיון.
טוב להיזכר באמת הבסיסית חסרת הגיל.
טוב לפעול בצורה שקולה וזהירה (זוכרים את הנבחרת הדפנסיבית?)
(מי שעושה את זה כל הזמן לא ממש חש בתוצאות מעשי ההמון התזזיתי.)
זה הסיפור על מר שוקי…
דמיינו לעצמכם שיש לכם חלק קטן בעסק פרטי. החלק עלה לכם 1000 ש”ח.
אחד מהשותפים שלכם, מר שוקי, הוא אדם די טרחן. בכל יום הוא בא אליכם ומודיע לכם כמה לדעתו שווה החלק שלכם וגם מציע לקנות את החלק שלכם או למכור לכם חלק נוסף בעסק על אותו בסיס. כל יום אותו דבר. הוא מגיע אליכם, מודיע לכם כמה שווה החלק שלכם ומציע לקנות אתכם או למכור לכם חלק נוסף באותו מחיר. כל יום. הוא לא מתעייף.
בחלק מהפעמים הדיעה של מר שוקי על החלק שלכם נשמעת הגיונית ודי מוצדקת לאור ההתפתחות העסקית והצפי לתזרים מהעסק. אבל בדרך כלל מר שוקי מתלהב יותר מדי או שהוא מפחד מדי, והשווי שהוא נוקב בפניכם נשמע ממש טפשי.
עכשיו תגידו - אם אתם שחקני-שוק פיקחים או אנשי עסקים שקולים, האם תתנו להודעות היומיות האלו של מר שוקי להכתיב לכם כמה שווה אותו חלק שעלה לכם 1000 ש”ח? ברור שתשמחו למכור לו את החלק שלכם כאשר מר שוקי מגיע שמח ועליז ומצטט לכם שווי גבוה בצורה מגוכחת. ברור גם שתשמחו לקנות ממנו עוד חלקים מהעסק כאשר הוא מצטט לכם שווי מאוד נמוך. אבל בכל המקרים האחרים הכי טוב להתעלם מההודעות היומיות של מר שוקי. לא להתייחס אליו בכלל. הכי טוב לגבש את השווי של החלק שלכם לבדכם, בהסתמך על הדוחות של החברה על מצב הנכסים והעסק שלה.
השחקנים בשוק נמצאים בדיוק באותו מצב בו נמצא בעל החלק הקטן בעסק הפרטי שמתואר כאן. הם יכולים לנצל את הציטוטים היומיים והתנודות בשוק ההון או לעזוב אותם במנוחה - לפי בחירתם. אף אחד לא מכריח אותם לעשות דבר. ברור שחייבים לעקוב אחרי הציטוטים בשוק כדי לדעת האם לנצל אותם או לא, אבל שחקן שנותן לציטוטים היומיים האלה להכתיב את הדיעה שלו על שווי המניות בתיק שלו, מסתמך בעצם על הדיעה של מר שוקי הטרחן. מי שחושב שהוא יכול לקבוע שווי של מניה לפי תנודה מסויימת בשוק - נגיד למכור את המניה כי היא נפלה חזק ביום אחד ולכן תמשיך ליפול - יגלה שהתנודות בשוק יכולות להיות מטעות לפחות באותה מידה שהן יכולות להיות לעזר. אין בהן הרבה תועלת.
לתנודות בשוק - לאותו ציטוט יומי של מר שוקי - יש רק חשיבות אחת לשחקן הפיקח. הן נותנות לו אפשרות לקנות מניות בצורה חכמה כאשר המחיר נופל חזק ולמכור מניות בצורה חכמה לאחר שהמחיר עלה חזק. בכל הפעמים האחרות עדיף לשחקן לשכוח ממר שוקי, לשכוח מהשוק, ולהתרכז בתוצאות הכספיות של העסק. ואם הוא גמר לעבור על התוצאות הכספיות ועדיין משעמם לו, שחקן יכול להפיג שעמום בכתיבה בבלוג 
איך אג”ח מגובה משכנתאות BBB הופך ל-AAA?
מה שקורה כעת בעולם בתחום הפיננסי זה לא פחות מ-Perfect Storm. סופת הוריקן במימדים שלא נראו כבר הרבה מאוד שנים. בסביבה שכזו, עסקים פיננסיים רבים נכנסים לקשיים. חברות ענק מדווחות על צניחה דרסטית ברווח החזוי. חברות קטנות עלולות להימחק לחלוטין - גם אם מדובר בעסק שמנוהל בצורה יעילה ע”י מנהלים מעולים. כל השקעה בחברה פיננסית היא השקעה מסוכנת. ואת זה צריך להבין כל מי שנכנס לתחום.
בנוסף, כרית הבטחון של המשקיעים בחברות פיננסיות - השווי המאזני - תלויה לחלוטין באיכות ההלוואות ובאיכות הלווים - שני נתונים שלמשקיע הפרטי אין כמעט מידע מבוסס עליהם. במצב זה (ובדומה לחברות ביטוח), הנימוק המרכזי לכניסה להשקעה בחברה פיננסית, חייב להישען, קודם כל, על מידת האמון בהנהלה. אמון זה יכול להתבסס על גורמים שונים, כמו מידת הניסיון של המנהלים, ההיסטוריה שלהם, שיעור האחזקה שלהם במניות החברה וכולי. אבל אסור לשכוח את הסיכון שנלווה להשקעה בסקטור הזה.
רפי פאנדס
היום אני סופר עצבני. אתם לא מאמינים. מישהו גנב את השם שלי. מישהו גנב את הנבחרות שלי. מישהו עוקב אחרי הליגה שלי. מישהו פתח תעודות-סל על השם שלי - RAFI funds. לא עובד עליכם. אלה תעודות סל שעוקבות אחרי מדד רפי 1000. באימשלי, לא צוחק עליכם. מדד רפי 1000! הנה, זה התשקיף של התעודות על “מדד רפי”.
רפי פאנדס זה חלק מטרנד ה-ETF. כולם היום מדברים על ETF. לפני 3-4 שנים אף אחד לא שמע על ETF. היום, כל פרחח, זורק את המילה באוויר ומייד חושב שהוא תותח.
מה זה בכלל ETF? אלו תעודות שנסחרות כמו מניות, שעוקבות אחרי מדד כלשהו ולא גובות דמי ניהול. הרעיון המרכזי מאחורי ה-ETF הוא שהתיאורטיקנים באוניברסיטאות מצאו, שלאורך הזמן קשה מאוד להכות את המדדים הגדולים (כמו הדאו, והאס&פי). זאת אומרת שמעט מעט מעט מאוד אנשים מצליחים לעקוף את התשואה שנותנים המדדים האלה לאורך השנים. לכן, עדיף לרוב השחקנים פשוט להתנזר מהמשחק, לקנות מדד ולשבת בשקט. עדיף לעם שלא לבחור בעצמו מניות. קנו מדד ועזבו את השוק. לכן, קנייה רפיטטיבית של תעודת-סל על האס&פי500 (למשל) היא דבר חכם לרוב רובם של השחקנים.
אבל מה? אף אחד לא מוכן להודות שהוא נמצא בקבוצה שלא יודעת איך לבחור מניות. אף אחד לא מוכן להתנזר מהמשחק ולקנות מדד ולשבת בשקט. כולם רוצים למכור, לקנות. עדיף כמה שיותר הרבה. עדיף כמה שיותר מהר.
בשבילם המציאו את התעודות האחרות - אלה שמתמחות בסקטורים. יש תעודת-סל על סקטור אנרגיה, יש על סקטור תרופות, יש על סקטור טכנולוגיה, יש על יפן, יש על טייוואן, יש על זהב, יש על הכל ברוך השם. עכשיו יש גם תעודות-סל על תתי-סקטורים, על חברות מים, על חברות תוכנה או חברות טלקומוניקציה, על ביוטכנולוגיה, על ננוטכנולוגיה, על הדבש ועל העוקץ… יש ויש ויש.
אם יש כאלה שרוצים לקנות, יהיו כאלה שימציאו עבורם עוד ועוד מה לקנות. שלא יהיה משעמם חס ושלום. עזבו שזה מגוחך. עזבו שזה סותר את הרעיון המרכזי של תעודות-סל. הרי כל הרעיון הבסיסי היה שתעודת סל נועדה למי שרוצה לקנות מדד מרכזי כי המחקרים הראו שאנשים לא מכים את המדדים האלה. אז מה הועילו חכמים? עכשיו אנשים מתמודדים שוב עם בחירה - בין תעודה על אנרגיה לבין תעודה על תרופות לבין תעודה על טכנולוגיה ועוד ועוד תעודות. אם אנשים היו יודעים איך לבחור כדי להכות מדדים לאורך זמן - הם לא היו בוחרים תעודות סל, לא?
אבל עכשיו ETF זה IN ומניות זה קצת OUT. שחקנים רוצים ETF, ניתן להם ETF. ניתן להם ETF, ניתן להם XTF, ניתן להם אפילו TZF וטריפל F. ניתן להם כל מה שירצו, העיקר שלא יפסיקו לקנות ולמכור, לקנות ולמכור, לקנות ולמכור.
השנה התחילו עם תעודות-סל מזן חדש. קוראים להם PowerShares. תרשמו לכם את השם הזה. אתם לא מכירים את זה עכשיו, אבל אתם תגלו שזה הולך להיות “הלהיט” הבא. זה מתבסס על אינדוקס פנדמנטלי (Research Affiliate Fundamental Index), או בקיצור - RAFI.
מה שהתעודות-סל האלה עושות זה לבנות מדדים מסוג שונה. במקום המדדים הרגילים (דאו, נסדאק, אס&פי) שמבוססים על משקל שווי שוק, מדדי ה-PowerShares מבוססים על משקל פנדמנטלי - רמת הכנסות, שווי ספרים, תזרים מזומנים ודיבידנדים. מחקרים לא ממש קונקלוסיביים מראים שלאורך השנים המדדים הפנדמנטלים האלה היכו את המדדים הרגילים בכ-200 נקודות בסיס (2%) לשנה. הביקורת אומרת שהמחקרים מציגים רק את התשואה העודפת בעשרות השנים האחרונות שנתנו מניות קטנות וזולות.
מסכנים השחקנים. לא רק שיש להם מיליון תעודות סל לבחור על בסיס שווי שוק, עכשיו יש להם עוד מיליון תעודות סל דומות על בסיס פנדמנטלי.
חכו חכו, אתם עוד תשמעו על נפלאות RAFI funds, על התשואות הנהדרות שאתם יכולים להשיג ב-PowerShares. העיקר שתמשיכו לקנות ולמכור. אז מה אם בתעודות האלה גובים עמלה של כמעט 3/4 האחוז לשנה על ה-NAV. זה פינאט`ס.
המלצה שלי - מי שחושב שהוא לא יודע לבחור מניות (90% מהאנשים צריכים לחשוב ככה), שיעשה לעצמו מנהג קבוע - לקנות תעודת-סל על ה-S&P500 רפי-טטיבית. ואם מוכנים לשלם כמה גרושים על ניהול, עדיף קרן נאמנות טובה.
הפסיכולוגיה של מחיר המניה
האם למניות במחיר 1$ קל יותר בשוק לעלות ל-2$,
מאשר למניות במחיר של 50$ לעלות ל-100$?
הרבה מאוד שחקנים, חושבים (בטעות) שכן.
יותר מדי אנשים מאמינים (בטעות), שלמניות בשער של 1$ קל יותר לעלות מאשר למניות בשער 50$.
אבל מה שבאמת משפיע זה לא גודל פרוסות העוגה, אלא גודל העוגה עצמה.
לא מזמן יצא לי להכיר משקיע מיוחד. מנהל כספים מאוד חכם ומצליח. אחד מיחידי הסגולה שמצליחים להכות את השוק במשך הרבה מאוד שנים. הדבר הראשון שהוא המליץ זה לא לחשוב בכלל במונחים של מחירי הפרוסות, אלא רק במונחים של מחירי העוגה. לא לחשוב שמניה כזאת או אחרת נסחרת במחיר 1$ או 50$, אלא בכמה השוק מתמחר את כל החברה (מחיר מנייה כפול מספר מניות כולל). רק הנתון הזה יכול לתרום במשהו לתמונה הכוללת.
שווי השוק של החברה הוא נתון חשוב ומשפיע, בגלל שברור שלחברה קטנה יותר קל יותר להכפיל את השווי שלה מאשר לחברה גדולה יותר (כמובן בהנחה שהעסק של שתיהן הוא עסק טוב). הרבה יותר קל לחברה לגדול משווי של 100 מיליון דולר לשווי של 1 מיליארד מאשר לחברה בשווי של 1 מיליארד דולר לגדול לשווי של 10 מיליארד. אבל האם חברה שיש לה 200 מיליון מניות שאת כל אחת מהן אפשר לקנות ב-5$, היא חברה קטנה יותר מחברה שיש לה 2 מיליון מניות שכל אחת שווה בשוק 50$? ברור שלא.
התשובה לשאלה ששאלתי בפורום היא שחסר נתון אחד מאוד חשוב (כמה מניות יש לחברה) שבלעדיו אי אפשר לענות על השאלה. הרבה מאוד אנשים לא מסתכלים בכלל על כמות הפרוסות, אלא רק על מחיר פרוסה אחת - ומגיעים למסקנות שגויות שכדאי יותר לקנות מניות בשערים נמוכים יותר (נגיד 1$-5$) כי להן קל יותר לעלות מאשר מניות בשערים גבוהים יותר (לדוגמא 10$-50$). מה שמשפיע זה שווי החברה הכולל ולא כמות הפרוסות.
אז מה בכל זאת ההשלכות של פרוסות זולות?
למה למשל עושים ספליטים למניות, אם זה לא “עוזר” למחיר?
ההשלכות של פריסת העוגה למספר גדול יותר של חלקים לא קשורות בכלל לקלות שבה מניה עולה או יורדת (ספליטים לא מעלים ולא מורידים את הביצועים של המניות). מה שקורה במצב של ספליטים זה רק שינוי בתמהיל “הקליינטים”. כאשר חברה עושה ספליט היא מושכת בעלי מניות קטנים יותר ומתוחכמים פחות לתוך החברה. פחות מוסדיים, יותר פרטיים. דבר שני, ספליט מגביר (לטווח קצר) את הנזילות במניה, את הכניסות והיציאות ממנה. לא רק שיש עכשיו יותר מניות, אלא שעכשיו הרבה יותר קל לקפוץ פנימה והחוצה. הכל על חשבון התשואה לטווח ארוך של השחקנים.
אז מיהם המרוויחים הגדולים מספליטים? הקרופייה והמוסדיים.
הברוקרים ובתי ההשקעות, הם שגוזרים קופון גדול יותר מכל סיבוב במניה.
ככל שיש יותר מניות ויותר “סיבובים”, ככה יש יותר עמלות.
והמוסדיים יכולים, בתורם, לצאת מפוזיציות תוך הגדלת מאגר הכסילים.
מה שטוב לקרופייה ולגופים המוסדיים, מה שטוב לבית - לא בהכרח טוב לשחקנים הפרטיים.
איך בוחרים קרן נאמנות?
בשנה האחרונה אפשר להבחין בהפגזת פרסום מסיבית של בתי ההשקעות. כל אחד מהם בוחר לפרסם את התשואות העודפות של הקרנות שלו, בדר”כ בחתך זמן קצר למדי (חצי שנה עד שנה). אבל קרן נאמנות היא מכשיר ארוך טווח (אף שידוע כי הציבור הישראלי נוהג לשגות ולהחזיק קרן נאמנות לטווח קצר בן 6-9 חודשים). לכן, כדאי לנסות ולברר את ביצועי הקרן הרלבנטית בטווח של 5-7 שנים, כולל מחזור דובי אחד לפחות.
אבל התשואות הן רק מבחן אחד. הרשות לניירות ערך פירסמה לאחרונה מסמך יוצא דופן על שמות הקרנות. מסופר שם לדוגמא שעד לראשית שנות ה-90 מרבית הקרנות היו מאופיינות בשמות ללא זיקה מיוחדת לסוג ההשקעות שלהן (פרחים, ציפורים, אבנים יקרות וכו`). לאחר מכן מצאו מנהלי הקרנות ש”אקטיבי זה אטרקטיבי” והחלו להצמיד לשם הקרן את הכינוי “אקטיבית”, או “דינמית”, או “מנוהלת”. אחר כך החלו להשתמש במילים מפוצצות אחרות - “אגרסיבית”, “דפנסיבית”, “כפליים”, “בריבוע”, “מעורבת”, “משולבת”, “ממונפת”, ומה לא. כל המוסיף הרי זה משובח. כיום, הפופולריות של קרנות 20/80 ודומותיה גואה (במשולב לכינויים הקודמים, או לחוד). מחר זה יעבור. יהיה שם אחר.
האם מאפייני פעולות מנהלי הקרנות שונו בעקבות השינוי השמי? לא ממש. הרשות מכנה את זה - “מיצוב חדש לרעיון ישן”. גם באפט התייחס לכך באחד ממכתביו השנתיים האחרונים כאשר סיפר על מנהלים שפועלים בדיוק כפי שפעלו בעבר, אך כיום אוהבים לכנות עצמם מנהלי “קרנות גידור”. בעברית יש לזה פתגם יפה - “אותה גברת בשינוי אדרת”. מה ההמלצה לציבור? תרימו טלפון למנהל הקרן ובררו מתי וכמה פעמים שונה שם הקרן בשנים האחרונות, מדוע, והאם הדבר לווה גם בשינוי מדיניות. הרשות קובעת ששינוי שם משמש לעיתים אמצעי למחיקת עבר לא מוצלח במיוחד.
עוד שאלה חשובה למשקיע היא מה כמות האחזקות בקרן. נהוג לחשוב שאחזקת פוזיציות רבות משמשת אמצעי להפחתת סיכון, וברוב הקרנות בישראל תמצאו בין 50 ל-150 פוזיציות. ובתעודות-הסל אף יותר. המנטרה כאן היא “פיזור”. אבל מהו פיזור אופטימלי? 50 פוזיציות? 100? 200? ג`ואל גרינבלאט - ממציא נוסחת הקסם - מספר בספרו הראשון (You Can Be a Stock Market Genius) על שני סוגי סיכונים: סיכון שוק, וסיכון ספציפי לפוזיציה. פיזור ההשקעה על פני אחזקות רבות כמעט ואינו משנה את החשיפה לסיכון שוק. אפילו אם הפורטפוליו יורכב מ-5000 מניות, הוא עדיין יושפע מתנודות השוק. לא ניתן להימנע מכך.
אבל פיזור עשוי לעזור בהפחתת הסיכון מהסוג השני - אותו סיכון שקשור לעסק הספציפי. “אל תשימו את כל הביצים בסל אחד” נהוג לומר. אבל שוב עולה השאלה - מהו הפיזור האופטימלי לשם כך? גרינבלאט מציין את הנתונים הסטטיסטיים הבאים (אשר נלקחו מהמחקר המקושר לגרף שלהלן): אחזקת 2 מניות מסירה 46% מהסיכון הספציפי שבאחזקת מניה אחת. אותו סיכון מופחת ב-72% כאשר מחזיקים 4 מניות, ב-81% עם 8 מניות, ב-93% עם 16 מניות, ב-96% עם 32 מניות, וב-99% עם 500 מניות. מכאן אפשר להסיק שאחזקת 16-8 פוזיציות בפיזור ענפי, אמורה להספיק לצורך פיזור הסיכון הספציפי. מעבר ל-30 פוזיציות העסק נהיה מיותר.
אז אם אתם מוצאים בקרן מעל 50 פוזיציות, סביר להניח שמנהל הקרן מעדיף את הנינוחות של תשואת השוק, ולא שואף באמת להשיג תשואות עודפות בטווח הארוך. מנהל עשוי לתרץ את כמות הפוזיציות בגודל הקרן, אבל התירוץ הזה הוא חרב פיפיות ובשום מקרה לא קביל בקרנות ממוקדות חו”ל.
מה עוד חוץ משלושת התנאים הנ”ל? תרימו למנהל הקרן טלפון ותשאלו מהו ה-turnover של הקרן. אם אתם רואים turnover גבוה מ-50%, זהו סימן שמנהל הקרן לא באמת מתמקד בבחירת פוזיציות, אלא רודף אחרי הטרנדים החמים בשוק. ברוב המקרים הדבר ישפיע לרעה על התשואות בטווח הארוך. פרופסור טרי אודין גילה לפני מספר שנים כלל אמפירי פשוט - ככל שסוחרים יותר, כך נפגעות יותר התשואות.
ההצעה האחרונה שלי היא אולי החשובה מכולן - בררו כמה אחוזים מההון האישי של מנהל הקרן מושקע בקרן אותה הוא מנהל. אם המנהל מסרב לתת לכם את הנתון הזה, שלחו אימייל למערכות העיתונים (גם למדור תיק אישי בגלובס) וספרו להם על כך. אני מניח שהם ישמחו לפנות שוב לאותו מנהל בשמכם, או לחילופין לפרסם סירובו ברבים. כבר זמן רב ידוע שהאינטרסים של מנהלים שמחזיקים אחוז ניכר מהונם האישי בקרן המנוהלת, מסונכרנים היטב עם האינטרסים של המשקיעים בקרן, וברוב המקרים התשואות של קרנות אלה גבוהות ביחס לאחרות.
לסיכום - חמישה מבחנים בסיסיים למדי - (1) בחינת תשואות לטווח ארוך, (2) שם יציב ומדיניות קבועה, (3) מספר אחזקות לא גבוה מדי, (4) turnover נמוך, (5) אחוז הון אישי מושקע גבוה מצד מנהל הקרן. גם אם משקיעים יתעצלו או יתקשו להשיג תשובות לשאלות האלה, אני מקווה שהרשומה הזו תמריץ את הכתבים הכלכליים לשאול אותן, ואולי גם לקבל מהמרואיינים כמה תשובות מעניינות.
-
-
הבלוג של רפי פורת
-
בלוגרול